程实:“四维空间”中的MLF降息

admin 2020-03-07 15:56

  共识相悖;又在情理之中,其触发条件和政策逻辑符合我们10月上旬报告的预测(《降息的四维空间》)。我们认为,此次市场预期与央行行动的背离,验证了

  第一,自贷款市场报价利率(LPR)形成机制改革后,降息空间已经从“一维”变为“四维”。降息空间的大小不可再一概而论,不同维度空间的开闭轮动将决定央行降息结构化的立场、时机和形式。此次央行“意外”调降MLF利率,验证了这种空间轮动。

  第二,在降息空间的轮动之下,10月份 LPR加点停止下调,以及结构性存款新规的适时推出,反映了统一的政策新搭配,是调降MLF利率的催化剂,而非抑制剂。基于“四维空间”的分析框架,我们认为,短期降息空间的释放已较为充分,长期降息空间仍待培育,因此需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。明年上半年货币政策工具或将以定向降准为主,下半年降息进程则大概率有望加速发力。

  2019年8月LPR形成机制改革以来,市场对于中国央行降息的预期先急速跃升,后断崖式下跌。特别是10月上旬至今,随着居民消费价格指数(CPI)增速迅猛抬升,降息预期跌至谷底。与市场共识相反,我们自10月上旬的报告以来始终坚持:“如果LPR报价的下调未能明显加速,则首次MLF利率的调降仍有望在今年年末至明年年初发生”。此后,10月下旬LPR报价的下调停滞,而11月初MLF降息旋即到来,与我们之前的预测逻辑一致。

  为什么市场期盼已久的降息,却在最“意外”的时候来临?为何市场预期背离了政策走向?我们认为,首要的原因在于,市场尚未完全意识到降息空间的根本性变革。正如我们此前报告所述,由于本次LPR形成机制改革完成了市场化降息与政策性降息的分离,降息空间已经由一维分裂为“途径期限”的四维空间。第一维是市场化降息(下调LPR加点)的短期空间,LPR改革打破信贷利率的隐性下限,利率中偏离市场实际需求的虚高水分被挤出,从而形成了降息空间。第二维是市场化降息的长期空间,取决于金融机构的内部资金成本,即FTP利率。第三维是政策化降息(调降MLF利率)的短期空间,主要制约在于外部的汇率风险和内部的期限利差风险。第四维是政策化降息的长期空间,空间的大小将取决于央行最根本的两大长期政策目标,即维护物价水平稳定和保障经济平稳增长。

  基于上述的四维空间框架,本次MLF降息本质反映是降息空间的轮动切换。一方面,市场化降息的短期空间趋于闭合,而长期空间难以打开。在经年累积而成的“水分”被挤出后,想要进一步推动市场化降息,则需要啃下以改革方式降低FTP的“硬骨头”,这并非一朝一夕之功。因此,较之于短期的一次性红利释放,长期的市场化降息将进入慢行状态。另一方面,政策性降息的短期空间出现。10月末至今,随着贸易博弈局势缓和,人民币汇率呈现持续的企稳态势,而金融机构亦从5-6月份的风险冲击中逐步修复,叠加进一步降低实体经济融资成本的刚性需要,因此政策性降息的短期束缚减弱,空间小幅打开。

  此前导致市场笃信“不降息”的另一个理由,在于10月份LPR并未下调,中断了改革后的持续下行趋势。与市场预期不同,基于四维空间的框架,我们认为,这一行为并非政策性降息的抑制剂,而是催化剂。

  正如上文所述,市场化降息(下调LPR加点),短期靠“挤水分”,长期靠啃“硬骨头”,即降低FTP利率。只有促使金融机构尤其是中小金融机构,提高资产负债管理能力、资金运用效率和资金定价能力,才能持续降低内部资金成本,进而为市场化降息、金融体系让利实体经济创造更广阔的空间。但是,这显然不是短短数月内能够完成的。所以,10月份LPR加点停止下调,非是“不愿”,实为“不能”。即央行进一步降低实体经济融资成本的意愿并未减弱,但是金融机构内部资金成本的下降空间趋于枯竭。与此相互验证,10月份银保监会发布了《关于进一步规范商业结构性存款业务的通知》。从政策全局来看,此举通过打击“假结构性存款”,有利于减少变相提高存款利率的行为,从而降低的负债端成本和内部资金成本。这实际上也表明,短期的市场化降息空间不足,监管层正在发力通过改革的方式,培育长期的市场化降息空间。由此可知,既然短期内市场化降息难有作为,那么政策性降息就要适时予以补充,因此小幅调降MLF利率的迫切性由此上升。

  降息并不“意外”,未来将向何方?基于上述的新分析框架,我们可以从新的角度出发,对未来的货币政策走势进行解析:

  第一,降息空间再轮动,从短期转向长期。如上文所述,前期的LPR加点调降释放了市场化降息的短期空间,而本次MLF利率下调则兑现了政策性降息的短期空间。由此,降息空间短期已接近用尽,需要放眼长期。长期来看,改革对金融机构内部资金成本的调降作用仍需时日,而未来1-2个季度的通胀冲顶对政策性降息的束缚增强。由此,未来一段时期,难有基于利率政策的持续强刺激,需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。

  第二,定向降准在前,降息接力在后。明年上半年,由于政策性降息长期空间受限,定向降准有望成为更为优先的政策工具。市场化降息的可能性或将存在,但取决于金融机构的改革进展,幅度和次数料将有限。待明年年中通胀触顶回落之后,政策性降息和市场化降息的空间才会显著扩张,从而促使降息加速发力。加总而言,明年全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。

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